AI信用風險、沙烏地遇襲與美國期中選舉：高利率下全球資產再定價

導語

近期全球財經主線由利率、地緣衝突與AI資本開支的信用風險交織而成。傑富瑞與美國銀行相繼發出泡沫與債券定價警告，沙烏地與俄烏局勢擾動能源供應，美國期中選舉則把汽油價格推成核心變數；與此同時，韓股在AI交易退潮中遭遇外資撤離，全球資金正重新選擇方向。 ^{[1][2][3][4][5][6]}

AI繁榮的信用拷問

傑富瑞全球股票策略主管Chris Wood將當前AI繁榮與2008年次貸危機相提並論，警告美國可能面臨「資本大毀滅」，市場份額將流向更廉價的中國開源大語言模型，AI故事「在不遠的將來某個時刻將迎來一次重大重置」。他追蹤的OpenRouter數據顯示，截至9月27日當週，中國頂級模型處理了76.12兆個token，而今年4月底僅為4.37兆；同期美國頂級模型處理量為14.2兆token。質量層面，Wood指出Moonshot的Kimi K3性能估計達到Anthropic Claude Fable 5的95%，而AI token市場均價自5月高點已下跌52%，降至每百萬token 0.98美元的歷史低位。 ^[1]

信用集中的風險同樣突出。截至2026年第二季末，微軟、谷歌、亞馬遜、甲骨文四大平台合計剩餘履約義務達2.34兆美元，較一年前增長186%，增量約1.52兆美元，其中約一半由OpenAI與Anthropic兩家未獲利實驗室所欠。Wood將超大規模雲端業者向仍在燒錢的租戶提供集中無擔保信用，類比2008年房地產信用危機。表外負債方面，穆迪今年2月統計五大超大規模雲端業者尚未啟動的資料中心租賃承諾達6620億美元，而2023年底為1520億美元；日經研究則將五家公司截至2026年第二季末的「隱性債務」估算為1.65兆美元。 ^[1]

利潤質量亦受質疑。四大超大規模雲端業者在截至2026年第二季的四個季度中年化利潤增長2220億美元至5810億美元，但同期「其他非經營性收入/虧損」增加2240億美元，Wood認為這主要捕捉對未上市公司股權投資的未實現浮盈。資本開支並未放緩：自由現金流從2025年第四季的600億美元驟降至2026年第二季的70億美元，並預計在第三季轉為負130億美元，而市場共識預測四大雲端業者資本支出將從今年的7230億美元升至2027年的9930億美元。Wood強調，決定這一切何時終結的將是信用市場而非股票市場。 ^[1]

利雅德機場遇襲與沙烏地戰事升級

據新華社10月11日報導，葉門胡塞武裝在過去24小時內對沙烏地境內機場和能源設施發動了4次軍事行動。沙烏地首都利雅德哈立德國王國際機場10日遭襲，造成12人死亡、309人受傷；11日，該機場再度被一枚不明彈體擊中4號航廈，防空系統在機場附近攔截並摧毀一枚飛彈，襲擊引發火情，沙烏地民航總局確認此次襲擊再度造成人員受傷。 ^[2]

襲擊迅速衝擊沙烏地經濟與外資信心。BP、殼牌等頂級油企高管宣布退出原定於11日在利雅德開幕的世界石油大會，利雅德金融區多家機構轉為遠距辦公。對於正推進「2030願景」經濟轉型、亟需吸引外資的沙烏地而言，這一局面代價尤為沉重。沙烏地本月上調了預算赤字預測，並預計今年經濟將萎縮3.6%，外資吸引和融資需求因此更加迫切。 ^[2]

輿論認為，三大因素令沙烏地陷入葉門戰事升級危機：與阿拉伯聯合大公國的聯盟破裂導致後者從葉門匆促撤軍；受伊朗戰事波及，未能為胡塞武裝重啟攻勢做好準備；過度信賴同美國的合作。沙烏地並未及時填補阿拉伯聯合大公國撤軍留下的「力量真空」，葉門政府10月5日發起的「葉門黎明」行動進展緩慢，胡塞武裝則對塔伊茲形成包圍。川普表示美國正考慮加入沙烏地對胡塞武裝的打擊行動，將儘快作出決定。 ^[2]

俄烏「能源停火」的博弈

據新華社報導，美國總統川普11日在社群媒體發文稱，「即刻起，俄烏衝突進入『能源停火』狀態，雙方均已同意。」然而，烏克蘭總統澤倫斯基當天起初對此毫不知情，稱這一宣布對他而言是個「意外」。俄羅斯方面未立即回應，克里姆林宮亦未確認任何協議存在。澤倫斯基隨後迅速調整立場，明確表態烏克蘭「支持切實可行、可靠的停火和結束戰爭的方式」，烏方「願意不對俄羅斯能源設施發動打擊，並期待俄羅斯採取同樣行動」，烏克蘭武裝部隊已收到相關命令。 ^[3]

但俄方實際行動與停火承諾背離。據報導，俄羅斯總統普丁迄今拒絕了能源停火提議，俄羅斯11日繼續對烏克蘭能源電網及基輔其他目標實施轟炸，爆炸聲全天可聞，停電持續。這並非川普首次宣布類似停火，他此前曾於9月14日宣布過一次能源停火，但俄烏雙方隨後均繼續對對方目標發動打擊。澤倫斯基稱，過去一週內俄羅斯對烏克蘭電力系統發動了196次攻擊，對油氣基礎設施發動了20次攻擊，飛彈和無人機襲擊城市共造成153人死亡。 ^[3]

川普強推停火背後有降油價壓力。美國期中選舉僅數週之遙，汽油和柴油價格高企已成為選民對共和黨不滿的重要來源；川普9日宣布美俄領導人就俄羅斯向美國及全球市場提供柴油達成一致。但國會兩黨參議員小組11日發表聯合聲明，稱川普允許俄羅斯向美國出口石油的計畫違反了2022年通過的禁止俄羅斯能源進口相關法律，並指出政府既未與國會協商，也未按法律要求提交必要說明文件。 ^[3]

美國期中選舉：汽油價格與「橫掃」機率

距離美國期中選舉僅剩26天，高盛華盛頓政治團隊10月8日更新報告顯示，預測市場目前給出民主黨橫掃參眾兩院的機率高達65%，共和黨保住眾議院多數席次的機率已不足10%；一個月前，橫掃機率還是52%。高盛將民主黨的領先優勢與美國零售汽油價格走勢直接掛鉤：汽油從2026年初約3美元/加侖飆升至春季近5美元，再回落至夏季約4美元後再度攀升，民主黨在一般選票中的領先優勢也從約5個百分點擴大至近9個百分點。 ^[4]

眾議院結果在預測市場看來幾乎已成定局。預測市場給出民主黨淨贏得至少3個席次、奪回眾議院多數的機率超過90%；民主黨目前在一般選票中領先共和黨8.9個百分點，高盛指出這意味著相較於共和黨在2024年以2.6個百分點優勢贏得眾議院，本次選舉出現約12個百分點的擺盪。參議院局勢更複雜，民主黨目前持有47個席次，需淨增4席才能贏得多數，預測市場給出65%的機率，決定第51個席次的「邊際席位」是俄亥俄州。 ^[4]

美銀美林策略師Michael Hartnett警告，民主黨橫掃將觸發「重大風險規避」，導致股市跌幅超過10%、美元走弱、債券殖利率下行。共和黨則在最後階段加大投入：過去兩週共和黨支出2.4億美元，民主黨支出1.3億美元，共和黨支出約為民主黨的1.85倍。高盛同時提出歷史警示：挑戰黨的橫掃機率平均在選舉日前下降約5個百分點，以目前63%的民主黨橫掃機率為基準，歷史規律暗示最終機率約為58%。高盛結論指向一個清晰邏輯：在接下來的26天裡，能源市場走勢比任何民調數據都更值得關注。 ^[4]

韓股從全球最強到全球最弱

韓國股市曾是今年全球AI交易最炙手可熱的標的，如今卻面臨買家荒。今年上半年，韓國Kospi以全球主要股指中最強的表現吸引全球資金湧入；進入下半年，同一個市場已累計下跌22%，成為全球最差。與此同時，同樣AI概念濃厚的台灣與美國股市卻在不不斷刷新歷史高點。據彭博報導，外資今年從韓股淨撤資1310億美元，為亞洲主要市場之最；市場成交額較5月底峰值暴跌70%，散戶與機構同步撤退。 ^[5]

韓國Kospi的漲跌幾乎被三星電子與SK Hynix兩家記憶體晶片巨頭主導，兩者合計占Kospi權重逾50%，是今年上半年指數飆升的核心驅動力，如今卻成了拖累。三星電子季度營業利潤同比暴增近九倍，股價卻不漲反跌。支撐韓股的另一根柱子也在鬆動：三星與SK Hynix合計約55兆韓元（約410億美元）的股票回購計畫即將完成，據摩根大通數據，上個月韓國市場約230億美元的買單中，兩家晶片公司的回購占了大頭。 ^[5]

散戶退場與槓桿資金未恢復進一步削弱買盤。據韓國金融投資協會數據，融資餘額在過去一個月維持在約33兆韓元，遠低於6月峰值的38.6兆韓元；券商帳戶中等待入市的投資人存款也從近140兆韓元的歷史高位降至約100兆韓元。與此同時，台灣股市正在成為更受機構青睞的AI替代標的：台灣加權指數今年累計上漲70%，上一季領先Kospi約23個百分點，為本世紀以來最大單季差距；約10%的台股成分股今年至少翻倍，而Kospi此比例僅為4.7%。 ^[5]

債券終結泡沫：利率衝擊與資金流向

美國銀行策略師Michael Hartnett在最新一期Flow Show中把核心判斷壓縮成「債券終結泡沫」。過去一週，美國10年期公債殖利率一度觸及5.36%，30年期殖利率升至2002年以來高位；10年期美債拍賣定價殖利率創2000年以來最高，但接近紀錄的海外需求又把情緒拉了回來。大西洋彼岸，法德公債利差擴大至140個基點，回到2011至2012年歐債危機時期的壓力區間。 ^[6]

Hartnett最反常識的推論是：年底前對風險資產最利好的事件，是聯準會10月升息，用一次主動緊縮壓住長天期殖利率繼續失控。美國股市今年以來仍上漲13.4%，標普500、那斯達克與全球科技指數仍在高位，但政府公債今年以來下跌4.4%，比現金報酬落後7.2個百分點。2026年以來，全球央行已有54次升息，這是自2023年9月以來全球央行首次在淨額意義上重新轉向緊縮。資產表現分化明顯：油價上漲58.5%，美國股票上漲13.4%，全球股票上漲10.6%；現金報酬2.8%，政府公債下跌4.4%，黃金下跌4.8%，比特幣下跌6.7%。 ^[6]

債券先打中的是最依賴便宜資金的部分。Hartnett以韓國為樣本：過去18個月韓國債券殖利率上行約200個基點，韓國最大零售券商Mirae Asset在此前漲成「四倍股」後，自5月以來下跌65%。但這並不等於韓國股市泡沫已經破裂，韓國股市今年以來仍上漲98.9%，是全球表現最強的市場之一。財政裂縫同樣顯露，美銀首席全球經濟學家Claudio Irigoyen指出利率衝擊正在暴露已開發經濟體財政政策的不可持續現實，法國是最清晰樣本；法德公債利差已回到140個基點，荷蘭合作銀行評論稱這是「一個已開發市場經濟體表現得像新興市場的最新例證」。 ^[6]

資金流數據給出的訊號相當清晰。截至當週三，現金流入1664億美元，為2020年4月以來最大；債券流入338億美元，股票流入124億美元，黃金流入20億美元，加密資產流出6億美元。細分來看，公債流入162億美元，為2025年4月以來最大；投資級債流入103億美元；科技股仍有35億美元流入，金融股則流出30億美元，為2023年3月以來最大。貨幣市場基金規模已約達8兆美元，按4.2%的T-bill殖利率計算，這部分資金每年產生約3300億美元利息。 ^[6]

共同趨勢與後續關注

六條線索指向同一個約束：當長天期利率高企、信用利差敏感時，AI資本開支、地緣衝突與美國選舉不再是彼此孤立的主題，而是透過能源價格、債券殖利率和資金流相互傳導。後續可關注AI相關借款人的信用利差與資料中心資產證券化，沙烏地安全局勢對「2030願景」外資信心的衝擊，俄烏能源停火能否從口頭承諾變為可核查的停止打擊，美國期中選舉前汽油價格與民主黨橫掃機率的連動，以及韓股回購退潮後外資是否繼續轉向台灣等AI硬體市場。 ^{[1][2][3][4][5][6]}