Anthropic招股書：半年淨虧807億、算力承諾最高7500億；甲骨文CDS創343基點歷史新高

Anthropic史上最大IPO的輪廓正在浮現，而信用市場已經提前給出了定價：據《華爾街日報》援引其最新S-1招股草案，公司2026年上半年淨虧損超過807億美元，鎖定的算力承諾最高可達7500億美元；同一天，被視為「AI債務風險晴雨表」的甲骨文CDS盤中升至343個基點創歷史新高，Meta與SpaceX的CDS同樣刷新紀錄——AI的帳單有多重，市場正在用違約保險的價格投票^[1][2]。

招股書裡的三組數字

第一組是虧損。2026年上半年淨虧損超過807億美元，其中約720億美元來自可轉換票據等融資工具估值變動的非現金會計計提——「紙面虧損」；剝離後實際運營虧損約87億美元，已超過2025年全年逾80億美元的運營虧損總額，核心原因是上半年計算資源與基礎設施直接支出接近90億美元，較去年同期23億美元增長近四倍——在支付任何薪酬之前，每一美元營收中已有逾55美分流向資料中心與晶片供應商^[1]。第二組是收入與估值的錯位。上半年營收163億美元，三季度環比增長45%至168億美元——但環比增速已從一二季度的約140%大幅放緩至45%-46%，部分機構投資者據此把參考估值區間從2萬億美元下調至約1.5萬億美元^[1]。第三組是最重的：算力承諾。已鎖定的基礎設施支出承諾突破6000億美元，若談判中的額外1500億美元（含與Nscale的協議）落地將達7500億美元；其中未來七至十年約4500億美元為不可撤銷的雲合約義務——谷歌雲1110億美元、AWS 1100億美元、微軟310億美元、Nscale與Lambda合計最高860億美元晶片租賃（租期至2033-2034年），另有透過博通的逾1600億美元TPU租賃義務，部分安排還以SPV與私人信貸工具表外融資^[1][3]。招股書同時揭露了供給側的困境：Anthropic的需求已超出三大雲廠商願意供給的上限——因為它們日益把Anthropic視為直接競爭對手，公司被迫自建資料中心並與「營運歷史有限」的第三方運營商合作^[1]。

信用市場：CDS三箭齊發

就在招股書細節曝光的同一週，信用市場給出劇烈反應。週二，甲骨文CDS盤中一度升至343個基點創歷史新高；Meta的CDS指標漲6.3個基點至114.8個基點的紀錄高位；SpaceX五年期CDS早間升至242個基點的盤中紀錄，較6月開始交易時的約111個基點已翻倍有餘^[2]。驅動邏輯是供給衝擊的預期：財報季結束後「靜默期」解除，市場預計新一輪大規模債券發行即將啟動——Meta今年4月完成250億美元六檔發行後曾承諾「至少四季度前不再發債」，如今四季度臨近，為支撐AI投資再度叩響美元債市場幾成共識，公司還在與歐洲投資者溝通潛在的歐元債發行；美國銀行數據顯示交易商週一淨買入約4.51億美元超大規模雲債券（9月中旬以來最高），被解讀為投資者主動騰挪倉位的拋壓^[2]。對沖需求的量級同樣驚人：巴克萊統計，今年前九個月與十大超大規模雲及晶片製造商掛鉤的CDS交易量飆升691%至創紀錄的1400億美元（去年同期約177億美元）；今年以來全球企業為AI建設合計發債已逾4500億美元，SpaceX正洽談一筆400億美元融資^[2]。

泡沫之辯：Griffin的「亞馬遜式」答案

在這樣的數據面前，泡沫爭論幾乎必然升溫。Citadel創辦人Ken Griffin在週二的年度大會上直言AI「幾乎肯定」處於泡沫之中，但他同時給出歷史座標系：「任何對經濟的根本性變革，通常都與泡沫交織在一起」，泡沫另一側存活下來的公司將成為未來數十年的市場領導者——「我只是希望當年沒有賣掉我的亞馬遜股票」^[4]。值得注意的是他的態度軌跡：1月在達沃斯稱AI是「垃圾」，5月表示「沮喪」，如今基調明顯轉向樂觀，認為AI將催生創業者的「黃金時代」；他同時警告，許多企業正在重新審視支付給Anthropic和OpenAI的帳單，思考如何確保真正獲得生產力回報，而Anthropic能否成功，最終取決於能否證明其模型在每個行業都是「必需品」^[4]。

接下來盯什麼

一是Meta財報後的發債動作——若美元債+歐元債雙線落地，四季度AI發債潮正式開閘；二是Anthropic未來數週的公開遞交，1.5萬億與2萬億估值區間的博弈將把「紙面虧損vs真實現金消耗」的定價問題擺上台面；三是CoreWeave等高貝塔信用主體的連鎖反應；四是聯準會利率路徑對長久期AI債收益率的壓制是否持續^[1][2][4]。